东方证券的买入评级，旭辉控股背得动吗？

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作者 l 橙子

近期关于房地产税改革试点的消息，尽管对于地产行业并非利好，但仍有不少机构也给予部分房企利好评级。

素有“合作之王”之称的旭辉控股集团（00884.HK），就被东方证券以“业绩具有弹性的二线龙头”为由，列为买入对象。

然旭辉控股能否背得起“买入”二字，恐怕还有待评估。

旭辉的华丽外衣

日前，旭辉控股披露了今年前三季度销售情况，截止到9月30日，旭辉控股实现合同销售1930.5亿元，同比增长25.07%。完成全年2650亿元销售目标的70%以上。

东方证券的买入评级，旭辉控股背得动吗？

图片来源：旭辉控股官方公告

照此下去，旭辉实现全年销售目标问题不大，而这样的销售表现，也确实算得上行业前排。

如果拉长时间线来看，旭辉一直保持着可观的销售增速，拥有一件华丽的数据外衣。

2017年，旭辉正式迈入千亿元房企俱乐部，全年实现合同销售1040亿元，同比增长96.2%。

再到2018至2020年，合同销售分别为1520亿元、2006亿元和2310亿元，同比涨幅分别为46.2%、32%和15.2%，公司销售目标也定在15%左右。

如今，仅今年前9个月，旭辉销售增速就超过20%，整体表现还算可以。

而旭辉控股实现良好销售结转的原因一方面在于其土储分布主要集中的一二线城市，这类城市整体去化情况较好。

根据其半年报数据，截止到今年6月30日，旭辉控股总土储面积为6857万平方米，其中一、二线城市占比85%。

另一方面，旭辉素来有“合作之王”之称，合作开发能在一定程度上降低拿地及开发成本，从而有更大的议价空间来缓解去化压力。

不过，尽管旭辉表面上销售结转能力良好，但从实际财务状况来看，并非绝对健康。

如今的旭辉，销售增长负债不涨？

作为典型负债型行业，房企杠杆经营是常态，在可控范围内的负债，对于企业经营反倒有好处。

但凡事都有两面性，随着当前环境下楼市交易周期逐渐延长，公司回款周期也在延长，在摊薄利润的同时，也在无限放大房企债务危机。

旭辉也不例外。

但跟其他房企不同，旭辉的问题不在于负债规模大幅增长，反倒是在销售规模大幅增长的背景下，负债规模增速却几乎处于停滞状态。

在2017年到2020年，旭辉销售规模从突破千亿到突破两千亿仅用了4年。

2017-2019年，旭辉控股集团期末的有息负债分别为472.39亿元、778.65亿元和1036.99亿元，3年增长近一倍，与合同销售增速基本保持同步。

但在借款达到千亿元之后，旭辉控股集团的销售还在继续增长，有息负债则基本停滞了。

2020年，旭辉的总的有息债务为1047.15亿元，与2019年年末相比基本是原地踏步，2021年上半年末也只有1107.47亿元。

此外，除了有息负债增速极低，在融资监管红线问题上，根据其2021年半年报数据，旭辉目前净负债率为60.4%，现金短债比2.7倍，剔除预收款后的资产负债率为72.1%，仅一项超标，属于黄档企业。

整体来看，旭辉在债务控制方面似乎表现不错，但从实际经营层面来看，今年仅前三季度旭辉就实现25%以上的销售增速，合同销售额接近2019年全年，但有息负债却几乎处于0增长。

对于这个问题只有两个解释：

一是公司现金流极好，不需要外部借款；

二是公司通过其他方式做多负债，却不会计入报表或者说不会计入负债名目中。

先来看第一点，从现金流情况来看，公司2018年和2019年的经营性现金流净额分别为-28.38亿元和-120.25亿元，同期合同销售额则从1520亿元涨至2006亿元，涨幅分别为46.2%、32%，说明这两年旭辉现金流情况一般，甚至可以用糟糕形容。

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图片来源：东方财富

再到2020年，尽管实现171.42亿元的经营性现金流净流入，但面对千亿有息负债，仅510.53亿元的现金及现金等价物，仍不能说明其现金流充沛，更无法支撑其稳定在2000亿元销售规模俱乐部内。

因此唯一的解释可能就是财务“美化”，这一点从其逐年大增的少数股东权益中，就能窥见。

明股实债，摊薄旭辉盈利质量

根据其历年财报数据，2014年之前旭辉少数股东权益几乎可以忽略不计，2015年到2016年也维持在较低水平。

但从2017年起，随着销售规模迈入千亿俱乐部，旭辉少数股东权益直接从2016年的23.03亿元，增至95.19亿元，同比增长313%。

此后，随着销售规模大幅增长，少数股东权益也同样维持高增长。

2020年，其少数股东权益首度超过母公司股东权益，达到440.54亿元，占全部股东权益比例达到53%。

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图片来源：东方财富

再到今年上半年，其少数股东权益进一步增至572.35亿元，较年初增长131.81亿元，占全部股东权益的比例也达到59.3%。

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图片来源：东方财富

如此一来，便不难理解为何在销售规模大幅增长时，旭辉整体有息负债却没有同步大增，而是维持在较低增长水平。

根本原因就在于少数股东权益掩盖了真实负债水平，而这部分权益是需要用利润去偿还的，这也就进一步解释了旭辉逐年下降的毛利率和净利率。

从2017年到2020年，取得亮眼销售表现的旭辉，毛利率却从27.09%，一路降至21.74%，净利率也从19.32%降至16.57%。

到今年上半年，其毛利率和净利率则分别只有20.7%和14.7%。

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图片来源：东方财富

除了明股实债，旭辉美元债高企同样值得关注。

根据《证券市场周刊》统计数据，2019-2020年及2021年上半年，旭辉海外债规模分别为410.54亿元、429.63亿元以及454.35亿元，占所有负债类型的比重分别为39.59%、41.03%以及41.03%。

而在这些海外债中，仅美元债就分别达到313.55亿元、348.89亿元以及364.68亿元，且成本不低。

其中2018年到2019年发行的几笔美元债融资成本超过了7.6%，去年发行的几笔美元债融资利率也分别达到6%、5.95%、5.85%和5.25%，属于行业较高水平。

如此来看，尽管销售表现光鲜亮丽，但从其根本来看，旭辉庞大的明股实债以及成本高企的美元债，正成为一颗定时炸弹隐藏在光鲜外衣之下。

与此同时，错综复杂的关联公司等对公司实际财务结构的影响，以及近年来备受诟病的房屋质量，也在加剧这颗炸弹爆炸的可能性。

再来看东方证券对旭辉的买入评级，或许值得商榷！

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